Quelles clés pour maximiser la réussite d'une opération de carve-out ?

Définir le périmètre avec précision

L'étape essentielle pour le vendeur est de définir avec précision les contours de l'activité cédée. Cela implique de cartographier précisément les activités commerciales, les passifs et actifs matériels et immatériels liés à l'activité à détacher. Il est également nécessaire d'identifier les salariés indispensables pour assurer la continuité opérationnelle, ainsi que de relever les points d'adhérence avec le vendeur tels que les services ou équipements partagés. Une compréhension claire du périmètre de séparation facilitera la transaction et permettra d'anticiper d'éventuelles difficultés.

Des enjeux et intérêts antagonistes

Dans une opération de carve-out, bien plus que dans une opération de fusion acquisition classique, les enjeux et intérêts du vendeur et de l'acquéreur sont antagonistes. Pour le vendeur, l'objectif est de maximiser le prix de l'activité cédée, de vendre rapidement pour éviter des délais qui pourraient démotiver les équipes et inquiéter clients et fournisseurs, de maintenir l'exploitation as usual pour éviter de perdre de la valeur, et de préserver la confidentialité. Pour l'acquéreur, il est essentiel de déterminer si l'activité est autonome, d'évaluer la fiabilité des résultats financiers, de juger de la qualité du management et d'anticiper les coûts.

Les équipes internes du vendeur sont-elles les mieux placées pour préparer le carve-out ?

A priori, les équipes internes du vendeur sont les mieux placées pour préparer le carve-out. Elles connaissent l'activité devant être cédée, ce qui leur permet de travailler de manière plus efficace et rapide. Elles peuvent néanmoins appréhender de passer sous la tutelle d'un nouvel actionnaire, ce qui peut affecter leur motivation. Elles ont tendance à survaloriser l'activité, mais surtout, elles ont les plus grandes difficultés à anticiper les sujets qui intéressent principalement l'acquéreur, à savoir les problématiques d'intégration telles que la gestion de la transition informatique (CRM, ERP, logiciels de paie...) ou les aspects sociaux ou réglementaires (autorisations et certifications).

Un carve-out bien préparé nécessite un changement de perspective

Pour réussir un carve-out, le vendeur doit opérer un véritable changement de perspective et se mettre à la place de l'acquéreur pour comprendre ses attentes et y répondre de manière adéquate. Cette démarche revêt une importance particulière sur le plan financier. Le vendeur doit non seulement identifier les stranded costs (coûts résiduels non directement liés à la nouvelle entité) qu'il va devoir continuer à supporter après la séparation de l'activité, mais aussi les stand alone costs (coûts récurrents spécifiques à l'entité formée après le carve-out et nécessaires à son fonctionnement), ainsi que les one off costs (coûts exceptionnels associés à la séparation, tels que les frais juridiques, coûts de séparation de l'IT, résiliation des contrats...), lesquels impacteront le prix de cession.

Il est donc dans l'intérêt du vendeur d'anticiper ces éléments de manière objective et proactive, de sorte à les refléter dans des comptes proforma qui gagneront ainsi en crédibilité. Cette approche permettra d'optimiser le délai de réalisation de l'opération et ainsi d'éviter une dépréciation de la valeur liée à une mise en oeuvre trop longue ou trop complexe.

Antoine Martin, associé corporate M&A et Marie-Émilie Codina, counsel corporate M&A, cabinet Addleshaw Goddard.